Är hyperinflationen här? Kommer räntan höjas eller sänkas? Kommer det vara ett ekonomiskt gynnsammare klimat för värdebolag än tillväxtbolag. Hela börsen kanske ska ner då vi kanske går in i en lågkonjunktur. Makroekonomi är omöjlig att förutspå och därför inget jag lägger tid eller energi på. Ser väldigt få människor som lyckas ta några konkreta investeringsbeslut baserat på deras makroekonomiska research och kunskaper. Vad ska man fokusera på istället? Det som driver värde över tid i ett bolag föreslår jag. Hur utvärderar man om ett bolag utvecklas i rätt riktning i en onoterad miljö eller om man inte får ett marknadsvärde på bolaget?
Det finns väldigt många faktorer som påverkar en akties värdering som absolut inte har med bolagets underliggande verksamhet att göra. En stor fond kanske säljer ut sitt innehav, ett negativt nyhetsflöde som inte påverkar bolagets långsiktiga intjäningsförmåga eller att den allmänna riskviljan på börsen kanske avtar. Det är därför viktigt att betrakta aktier som affärsverksamheter, vilket kanske verkar självklart. Faktumet är att, över lång tid så kan aktier inte utvecklas mycket bättre än bolagen som utfärdar dem.
Men baserat på mångas agerande så är det inte så självklart för alla. Som småsparare är vår största fördel att vi kan dra nytta av tidsarbitrage - vi kan ha tålamod och ha en lång tidshorisont när det kommer till våra investeringar. Vi behöver inte stå till svars mot investerare som ifrågasätter vår dåliga prestation under ett givet kvartal. Många investerare har inte tillräckligt lång tidshorisont för att kunna dra nytta av ett bolags fundamentala utveckling och därför fokuserar de istället på marknadens förändrande perception av bolagets aktie.
Den kanske viktigaste fundamentala faktorn är hur väl ett bolag förräntar sitt investerade kapital. Bolagets aktieutveckling kommer att konvergera mot avkastning på eget kapital över tid (rent matematiskt konvergerar det alltid mot avkastning på det investerade kapital över lång tid).
Avkastning på kapital och ränta-på-ränta
En akties utveckling kommer över tid att konvergera mot avkastning på det investerade kapitalet. Som legendariska investerare som Charlie Munger och Chuck Akre så fint redan förklarat är det en av de viktigaste faktorerna att fokusera på. Med det sagt så går det utmärkt att tjäna pengar på aktier i bolag som har låg ROIC över tid. Ofta kallas dessa "special situations" och avkastningen kommer inte bero på hur väl bolaget förräntar sitt kapital utan på multipelexpansion.
Return on Equity (ROE), Return on Invested Capital (ROIC) och Return on Capital Employed (ROCE) är det som kommer att driva aktieägarvärde över tid. I snitt så har börsen avkastat cirka 10% per år. Det råkar att korrelera med snitt ROE för börsen som helhet. Eget kapital är det kapital som tillhör aktieägarna så det är rätt logiskt att dessa konvergerar i slutändan.
Ett enkelt exempel illustrerar detta nedan (förutsatt att bolaget inte delar ut några pengar eller att det sker någon expansion eller kontraktion av multipeln.)
Ett bolag har en vinst per aktie på 10 kronor och aktien värderas till 100 kronor. Eget kapital uppgår till 25 kronor. Aktien värderas således till 4 gånger bokvärdet (P/B 4) och 10 gånger vinsten (P/E 10). Bolaget är i världsklass när det kommer till förräntning av det egna kapitalet och lyckas därför generera en avkastning på eget kapital (ROE) på 40% under År 1 och den balanserade vinsten är därmed 10 kronor per aktie. Då bolagets ROE är så hög så beslutar bolaget självklart sig för att återinvestera totala beloppet i verksamheten och eget kapital ökar därmed med 10 kronor per aktie, från 25 till 35 kronor.
Bolagets vinst år 2 kommer att uppgå till 14 kronor per aktie (0.4x35) om bolaget lyckas bibehålla sin höga ROE på 40%. Vid en konstant värdering År 2 så kommer bolaget alltså värderas till 140 kronor, det motsvarar en värdering på P/B 4 (4x35) och P/E 10 (10x14). Värdet har alltså ökat med 40% vilket motsvarar bolagets avkastning på eget kapital.
| Aktiekurs | VPA | Book Value | P/E | ROE | P/B |
|---|---|---|---|---|---|---|
År 1 | 100 | 10 | 25 | 10 | 40% | 4 |
År 2 | 140 | 14 | 35 | 10 | 40% | 4 |
Fyrtio procent är en väldigt hög ROE och få bolag lyckas hålla det över många år, men exemplet ovan visar ändå på principen. Det som är extrem intressant är när man undersöker detta över en lång tid. Då inser man vilken skillnad det gör. Ränta-på-ränta effekten kräver sin tid innan man verkligen observerar den stora skillnaden en hög ROE kan göra till skillnad mot en lägre ROE.
Snabbväxande bolag med väldigt hög ROIC tenderar till slut att möta sin rättmätiga motståndare, avtagande effekt. Vilket gör att ROIC på inkrementellt investerat kapital ofta är lägre än historisk ROIC. Det blir sämre avkastning för Starbucks om de öppnar ett Starbucks mittemot ett annat Starbucks t.ex. Det är därför viktigt att hitta bolag som fortsatt kan återinvestera sitt kapital över lång tid, med en bibehållen ROIC. Vissa bolag generar dock så starka kassaflöden (Visa och Mastercard t.ex.) att de måste förvärva bolag och dela ut en del pengar för de kan inte återinvestera allt kapital utan att ROIC kommer att sjunka, trots att det är sämre kapitalallokering på pappret.
Avkastningen från en aktie kommer att komma från:
Aktieåterköp/Utdelningar + Vinsttillväxt + Multipel kontraktion/expansion.
Den enskilt viktigaste faktorn i det långa loppet är vinsttillväxt. Vinsttillväxt är i sin tur ett resultat av ROIC och återinvesteringstakt. Ett simpelt exempel belyser detta. Två aktier, A och B, har en miljon i eget kapital. För enkelhetens skull är bolagen obelånade. Bolag A har en ROE på 10% och bolag B 20%. Bolag B kan alltså förränta det investerade kapitalet på en miljon kronor dubbelt så effektivt. Det första året så är således nettoresultatet SEK 100k och SEK 200k respektive. Redan det första året är det tydligt att bolag B är överlägset bolag A (vinsten är dubbelt så hög i bolag B trots samma EK). År 2 så uppgår eget kapital (EK) till SEK 1.1m och SEK 1.2m för bolag A och B respektive och vinsten till SEK 110k och SEK 240k.
Men det faktumet cementeras om tiden får göra sitt, år 25 så är vinsten 16x högre i bolag B gentemot bolag A. År 25 är vinsten SEK 985k för bolag A och hisnande SEK 15.9m för bolag B. Cirka 10x och 80x högre än det initiala året.
Visualiserat så ser det ut enligt diagrammet nedan. Lodräta axeln visar på genererad årsvinst för respektive år.
Vinsten har förräntats med 20% per år då avkastning på eget kapital är 20%. Förutsätter 100% investment rate och unlevered capital. Över tillräckligt lång tid kommer en akties utveckling som sagt att konvergera med avkastning på kapitalet och den initiala köpeskillingen spelar mindre och mindre roll för varje år som går. Holding period är därför av stor vikt när man köper kvalitata bolag med hög avkastning på investerat kapital, speciellt om man betalat en hög multipel.
"Time is the friend of the wonderful company, the enemy of the mediocre."
-Warren Buffett
Ett sista exempel för att belysa just detta. Aktie A och B genererar vinst enligt tabellen ovan. Aktie A köps till P/E 10 och aktie B köps till P/E 50 år 1. Vi säljer båda aktierna år 25, aktie A har ånjutit en multipelexpansion på 2.5x och aktie B en multipelkontraktion på 2.5x. Trots detta så har aktie A endast avkastat 2362% gentemot aktie B som avkastat 3080%. Värderingen spelade alltså inte sån stor roll över tid.
Exempel 1 är ganska extremt och kollar vi istället på exempel 2 som är mer verklighetstroget så är multipelexpansion 1.5x för aktie A och multipelkontraktionen för aktie B 1.25x. Trots en kontraktion för aktie B så har en investerad krona blivit till 64 kronor. Jämfört med 15 kronor för aktie A. Vilket förklarar varför till exempel en investering i Microsoft vid toppen av IT-kraschen 2000 ändå har visat sig varit en väldigt bra investering över tid.
Exemplena ovan är som sagt aningen extrema, men poängen är att om man är långsiktig så spelar värderingen inte så stor roll om man är säker på att man hittat ett bolag som kan investera och återinvestera kapital till väldigt hög ROIC över en ansenlig tid. Men då dels analysen kan vara fel och för att uppnå en margin of safety är det rimligt att inte betala mer än ett rättvist pris för dessa kvalitativa bolag, även om det i slutändan löser sig.
Istället för att fundera på om börsen ska upp ner eller sidledes bör därför allra mest vikt läggas på att identifiera kvalitata bolag. Bolag med uthålliga konkurrensfördelar som kan hålla en hög ROE och ROIC över ansenlig tid. Sedan bör man utveckla sin mentala själsstyrka till att kunna hålla dessa bolag genom vått och torrt och att ha självdisciplinen att inte agera förutom när något fundamentalt kritiskt har ändrats med bolaget.
Ränta-på-ränta-effekten är väldigt grundläggande och alla investerare har insett dess storhet när det kommer till den egna avkastningen i portföljen. Men trots sin simpelhet är det långt ifrån alla som har kommit till den insikten när det kommer till att analysera bolagen de investerar i (utdelningsinvesterare t.ex.). Principen är enkel men det är inte intuitivt.
Det är lätt att glömma bort vad kärnan i investerande handlar om. Att betrakta aktier som verksamheter och inte grafer på en skärm. Jag brukar ofta tänka på att jag bara kan följa bolagets prestation och KPI:er utan att se aktiekursen, och hur jag borde agera efter det. Det kan ibland vara svårt att stänga ute bruset och det är lätt att det börjar klia i fingrarna och känslan som uppstår är ofta att man måste agera på ett eller annat sätt. Ibland är det bästa att göra ingenting. Man måste se skogen trots alla träden.
